来源：开利财经
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（记者 黄靖斯）卖方研究江湖暗流涌动，两则分析师末位淘汰考核新规让行业神经再度紧绷。其一是光大证券近期正酝酿起草的分析师派点答辩方案，对连续两个季度派点占比不到1%的分析师进行答辩考核，但据记者了解，该方案目前并未落地。同样被热议的还有国盛证券的版本，各研究团队人数占比与派点占比严格挂钩，否则将实行末位淘汰机制。尽管实际情况并不如传言极端，但整体来看，研究所对分析师考核收紧及强调派点的痕迹已愈发明显，机构降佣的大背景下，一些券商已开始着手降本增效。除了降佣的整体压力，“双随机”现场检查后密集开出的监管罚单，也对卖方研究的“质保”提出更高要求。此外，据记者了解，有券商研究所已着手开始减费用。“节衣缩食过冬，只不过，不知道冬天会多么漫长”，前不久有分析师在朋友圈发出这般感慨，一个“难”字，或许能概括出当前行业面临的共同困境与迷茫。从上世纪90年代末探索市场化转型至今，卖方研究或许再一次走到了变革的前夕。追求派点，两家券商酝酿考核新规对连续两个季度派点占比不到1%的分析师进行答辩考核，近日光大证券研究所一则考核新规，再次将卖方研究江湖推至风口浪尖。同样被热议的，还有前不久传出的国盛证券最新考核管理方案，即各研究团队将严格按照派点占比水平定岗，若团队人数占比高于派点占比水平，则停止增加人员配置。一年后仍高于派点占比水平，则淘汰人员至派点占比水平。前者是超过25年的老牌研究所，后者是快速崛起的研究新秀，尽管两家的考核方案有所不同，但都无一例外地体现了派点的重要性。有券商分析师对记者透露，目前各家分析师的考核方式主要包含两种：一是过程考核，大概包括研报量、路演量、上市公司覆盖、调研等内容；二是派点考核，派点考核则比较单纯，基本上就是考核各组派点在研究所整体中的占比。无论是突出派点考核，还是引入末位淘汰机制，从业内分析来看，两家研究所刀刃向内的决心或许来自降佣大势下的成本压力。除此之外，中信建投研究所所长武超则提到的一个客观事实是，卖方研究及二级市场本身的周期属性也不容忽视，“优胜劣汰是卖方常态，当然也不排除过去几年，部分研究所人员快速扩张导致产能过剩，进而带来压降成本的压力，这也是近期部分机构优化考核机制的一大背景。”事实上，分析师工作的高门槛、高强度已被外界熟知，在高度的市场化竞争中，末位淘汰更是早已有之。此外，记者也了解到，答辩考核在行业当中也并新鲜事，优胜劣汰对各个行业都是应有之意。早在几年前，在对分析师的梯队化考核体系中，光大证券就已引入答辩机制——对于较资深的分析师，主要考核其佣金派点、业务支持等；而对于初级的分析师，重点则放在培养能力和挖掘潜力上，通过答辩等制度帮助夯实基本功，搭建研究体系。考核重派点vs重过程如何平衡机构降佣箭在弦上，再结合近期部分研究所对派点的极致追求来看，接下来分析师要面临的，究竟是短期的体感不适，还是行业变天的序曲？面对眼下各种暗流涌动，长期从事卖方研究工作的武超则的观点中肯，她认为，一来分析师工作节奏快、强度高、竞争激烈、严格考核本就是常态，只是在近期内外环境刺激下，市场容易过于关注或放大其中的一些变化；二来这也对分析师提出了更高要求，需要在保持研究独立性的同时，进一步提升研报内容的审慎度、专业度和严谨度。此外也有市场观点认为，重派点背后的隐忧或许是，对分析师的考核指标将趋向单一。同时，在过于强调派点的狼性氛围下，行业会否走向重派点而轻研究的另一极端也值得警惕。为了避免考核标准的过于单一，武超则的建议是，“除了创收之外，研究所对分析师进行多元化的考核，比如在为公司各业务条线赋能方面，在提升公司口碑和品牌价值方面。”不过，对内研究赋能的考核往往存在难以量化的痛点，在这一点上，部分头部研究所已率先建立分析师对内服务价值兑现的常态化机制。“研究员对公司内部的服务，也会折算成相应的派点机制，由此在统一的激励机制框架下对分析师进行考核。”有分析师向记者透露。那么，该如何客观评价研究员的工作？究竟是重派点还是重过程，两者的平衡应如何拿捏？这或许是一道开放性命题。对此，兴银理财首席研究官徐寒飞的最新观点或可借鉴，他说，“原则其实很简单，评价投资经理，主要看结果；评价研究员，主要看过程。”不过，过程的考核，往往并不简单，如何科学设置指标是难点。徐寒飞曾在国内多家一流券商担任首席债券分析师，他认为，研究员的主要工作是“出主意”。因此，对研究员的评价，应该集中在研究员的工作对于实际投资决策过程有没有帮助上。在他看来，研究员的价值主要体现在两方面，一是构建知识图谱，对杂乱无章的散乱信息和知识点进行梳理，有经验的研究员更会不断对“知识图谱”进行更新迭代；二是专业知识常识化，把晦涩难懂的专业知识翻译成简单易懂的报告。卖方研究创收模式亟待变革眼下，降佣传言、罚单密集与考核收紧共同构成分析师所面临“三座大山”，这一过程中，集体过冬或许是行业更为普遍的感受。“节衣缩食过冬，只不过，不知道冬天会多么漫长”，前文分析师的这条朋友圈是对佣金下调的有感而发。对于降佣，他的态度相对更悲观，但也有代表性。他认为，“将对财富管理链条上的机构与从业人员造成巨大冲击。中小券商估计不少要退出卖方研究业务，亏不起这么多钱，从业人员薪酬可能会更加惨淡，券商投行与研究业务未来都会亏钱，难啊。”这一朋友圈也引发了同行共鸣。“降佣落地的结果或许就是大规模的行业出清，研究所的收入与支出格局重新洗牌，过往依靠大量砸钱的研究所更将面临人员结构的调整。”某头部券商分析师向记者反映。不过，也有一些分析师的表现颇为淡定，“整体影响有限，主要是在支出成本方面会得到更加严格的控制。”1999年，庄东辰、林义相等证券研究界的开拓者首次提出“研究换佣金”的商业模式。未来若降佣落地，是否意味着，卖方研究这一盛行超20年的佣金分仓业务模式会遭遇前所未有的挑战？进一步而言，券商研究所或分析师如何提前做好应战准备？对于降佣传言，武超则认为最大的挑战来自于如何进行创收模式的变革，因此在真正的靴子落地之前，做好准备非常关键，“从海外经验来看，证券咨询业务的属性相对中立，本身不会背上太多创收指标，更多依靠提升公司品牌力、影响力以及其他业务议价权来体现价值。”因此在武超则看来，降佣也并不完全带来消极影响，它反而会促使卖方回归研究本源，坚持客观独立的研究定位。在简单地以研报换佣金的商业模式之外，对于业务牌照更丰富券商而言也是一个新的机遇，可以通过衍生品、两融、投行或者财富管理业务来增加研究的价值。回望我国卖方研究30年发展足迹，从90年代早期的草莽与拓荒，到20世纪末初步奠定研究换佣金商业模式，再到百家争鸣各领风骚，其发展历程也并非一路坦途。尽管未来仍有重重阻滞，但在市场扩容、注册制之下，分析师的价值发现能力更被重视。武超则对此表示认同，“一来过去证券研究服务对象仅限于专业投资者，但近年来服务对象也延伸至产业资本、外资等；再者，注册制下上市公司即将步入5000+时代，分析师覆盖标的在扩容；此外，新媒体的发展提升了观点传播速度，整体来看分析师的影响力仍在不断扩大。”对此，武超则建议，在市场、行业的快速变化下，无论是新老分析师，都更需要保持自我的研究独立性，“要意识到，名气和出奇制胜无法成为分析师安身立命的法则，也不应该被外部噪音所带偏，而是回归初心，慢下来多思考自身的研究价值、打磨研究的专业性。
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